软件股在跌，但市场只惩罚「没护城河」的那一半

软件公司的日子确实不好过。但眼下这轮抛售是有选择的，并非一场无差别的血洗。

先看市场有多不看好。

软件公司的这个倍数，已经跌回、甚至低于 2014 年的水平。投资者给软件公司「实打实造现金」这件事开出的溢价，降到了十几年里的最低点。

软件公司未来 12 个月自由现金流估值倍数，已跌回或低于 2014 年水平。来源：a16z 本周图表

但抛售背后卖的并不是「现在」的业绩。这些公司当下的表现其实还行，市场担心的是再往后一年还能不能这么好。这是一个 AI 冲击的故事。当年纸媒股票也是在盈利真正崩塌之前很久就先跌了，事后看，早跑的投资者踩对了。

跌，也不是所有人一起跌。把软件公司按最近表现从高到低排队、切成四等份，画面就分开了。

过去 30 个交易日，表现最好的前 25% 和排在正中间的公司，都跑赢了整个软件 ETF。真正把整体拖下水的，是垫底的那 25%，而这一档里坐着几家板块里最大的公司。

把镜头拉长到一年，中位数公司基本贴着 ETF 走，是今年年初前后，各分位数才开始分岔。到现在，顶部和底部之间已经拉开约 50 个百分点。

更值得留意的是，一家公司营收长得快不快，和它近期的股价表现几乎不相关。一堆营收增速在 15% 到 20% 出头的公司挤在一起，股价表现却几乎是竖着排开的；一些增长最快、体量最大的公司，落在了表现最差的那一档。市场真正在意的是另一件事：这家公司的生意，在 AI 时代还扛不扛得住。

同一张营收增速与表现图，按行业上色后分层清晰。来源：a16z 本周图表

市场给出这种分层，逻辑并不复杂。

网络安全和可观测性这类公司，AI 被认为会让买家更急着掏钱，而且老牌厂商手里有一层「信任溢价」，AI 新玩家很难撬动。垂直行业 SaaS 则握着某个行业特有的工作流、专有数据和客户关系，这几样是 AI 挑战者一时半会儿绕不过去的门槛。谁都能用的横向平台，就没有这层保护。

智能越来越便宜，大家反而用得更多

最近有个说法：AI 的用量正从「用最贵最强的模型」转向「能省则省」。前沿模型越来越贵，但那点边际提升，未必值得客户为它多掏钱，于是客户能降级就降级，转向更便宜、没那么强的模型，包括可以自己下载部署的开放权重模型。

担忧顺着这条线走下去就是：如果客户不肯为最新最强买单，那烧钱训练前沿模型的实验室，还怎么撑得下去？这一期没有钻进这场争论的对错，只观察到一个事实：智能的成本在快速下降，而这对 AI 需求看起来是利好。这就是经济学里的杰文斯效应。

拿另一个从昂贵稀缺走向便宜普及的技术做参照：电脑。AI 智能成本的下降速度，比当年 PC 快得多，PC 用十几年才走完的降价幅度，AI 大约 3 年就走完了。

智能成本的下降速度：AI 约 3 年走完了 PC 十几年的路。来源：a16z 本周图表

需求端也在跟着往上走。为 AI 付费的家庭占比还很小，但一直在涨，月均花费今年以来涨了约 25%，比付费家庭数的增速还陡。

做个粗略参照：1997 年，35 到 54 岁的成年人里只有约 45% 拥有一台电脑，那已经是电脑商用多年之后；如今约 90% 的美国家庭有电脑，算上智能手机接近 97%。大众普及本来就需要时间，会随着有用程度和成本一起爬。AI 家庭付费渗透率现在才 2.2%，往上的空间还很大。

另一组数据来自 YipitData 对 OpenRouter 的分析，它只覆盖整体 token 消耗的一部分：前沿模型的 token 用量还在涨，同时开放权重模型也在快速抢份额，作为开放权重近似指标的「亚洲供应商」份额已经涨到约 60%。（没法直接统计谁在用开放权重模型，就拿亚洲供应商的份额来近似替代。）

前沿模型 token 用量继续增长，同时开放权重（亚洲供应商近似）份额涨到约 60%。来源：YipitData / OpenRouter，a16z 整理

同样来自 OpenRouter：人均 token 用量和人均花费今年以来都在快速涨，但用量涨得比花费快得多。用得猛、花得也多，只是用量这条曲线更陡，这正是杰文斯效应的样子。

AI 在抢工作吗？数据说暂时没有

关于 AI 有一对拧巴的说法：一边说它没用到产生不了真金白银的回报，一边说它强到要消灭所有工作。到目前为止，几乎没有证据显示 AI 在大规模消灭岗位。

就连就业市场里那块公认的软肋，也就是入门级招聘，最近也有回暖的迹象，而且 AI 看起来是在帮忙，远多于添乱。

两个信号：2026 年的暑期实习明显高于往年，遥遥领先 2025 和 2024（虽然还没追上 2023）；16 到 24 岁年轻人的工资涨幅，也从 2025 年的低谷反弹了回来。工资往上走，通常意味着入门级的就业前景也在往上走。

把招聘数据和企业支出数据交叉起来看，画面更清楚。

「高强度 AI 采用」与「低强度采用」两年后的入门级人数变化对比。来源：Revelio / Ramp，a16z 整理

这张图可以有几种读法：可能是 AI 在创造入门级岗位；也可能是采用 AI 的本来就是增长型公司，招人多是理所当然；还可能是 Ramp 的样本代表不了整个经济，什么都说明不了。这些都成立。但有一种读法几乎肯定不成立，那就是「AI 在消灭入门级岗位」。

招聘恢复的结构也指向同一边。自 2025 年 5 月以来，一个岗位的 AI 暴露度越高，它的招聘就恢复得越猛。软件工程师尤其明显：自 Claude Code 发布以来，相关岗位数涨了约 15%，而整体岗位降了约 7%。

AI 暴露度越高的岗位，招聘恢复越强；软件工程师岗位约 +15%，整体岗位约 -7%。来源：Indeed Hiring Lab，a16z 整理

要说保留意见，也有一条：「AI 暴露度」这个概念本身，各家吵不拢。一个岗位的平均 AI 暴露度越高，大家对它到底暴露多少的分歧就越大。有几类倒是共识，校对员、保险核保员、统计学家，还有经济学家，都被认为高度暴露于 AI。预测一项新技术的未来影响时，聪明人之间意见相左，本就不奇怪。

把尺度放大看，现在下结论都还太早。但如果有谁想宣布「AI 正在让人类变得多余」，眼下的数据并不站在他那边。

数据中心真的推高了你的电费吗

本周早些时候，纽约州长 Hochul 宣布对数据中心建设实施为期一年的暂停令。理由之一是，数据中心可能推高电费，此举要「保护缴电费的居民」。

听上去顺理成章，需求多了价格该涨。但数据给出的是相反的画面：数据中心如果说有什么作用，是在帮着压低居民的电费。

州一级数据：电价涨幅与用电需求增长呈负相关，纵轴是每度电涨了多少美分。来源：Berkeley Lab / Brattle Group，a16z 整理

过去 6 年，用电需求涨得最猛、数据中心建得最多的州，比如得州和弗吉尼亚，电价几乎没怎么涨；而电价涨幅居前的加州和纽约，恰恰是新数据中心很少、用电需求还在下降的地方。加州把用电需求压低了约 5%，每度电的涨幅却是全国第一，比涨幅第二的州还高出约 33%。用得越多，付得越少，反直觉，但确实如此。

为什么会反过来？关键在电网的规模经济。

那些固定的基础设施成本基本是定死的。总用电量越大，这笔固定成本就摊到越多的度数上，每一度电分摊到的成本下降，居民端的价格也就跟着往下走。数据中心把需求做大，正好帮着一起扛这笔固定成本。

把范围拉到欧洲以至全球，规律一样。除了爱尔兰，电价涨得最多的欧盟国家，也是用电需求降得最多的。

图中同时列出美国各州、欧盟国家与日韩新加坡：电价涨得最多的，往往是需求降得最多的（爱尔兰除外）。来源：EIA，a16z 整理

照这个规律推，Hochul 的暂停令可能适得其反：少了数据中心一起分摊电网固定成本，电价可能涨得比有它们时更多。这层关系未必永远成立，但迄今为止就是这样。

电费之外还有一笔更大的账。如果剔除掉 AI 相关的基建投资，美国几乎就没有什么投资增长了。

按投资类别拆分的增长情况。来源：a16z 本周图表

科技相关投资，是眼下唯一还在增长的投资类别。一道针对数据中心的暂停令，正好砍在这里。一项政策，一头可能推高电价（以「保护居民」之名），另一头把本州最重要的投资引擎挡在门外，这笔账确实不容易算明白。

软件公司确实在被卖。它们的估值倍数（市场愿意为它每年挣的现金付多少钱）跌回了 2014 年的水平，十几年最低。但这轮抛售是挑着杀的：过去 30 个交易日，表现最好的四分之一和排在正中间的公司都跑赢了整个软件板块，把大盘拖下水的是垫底那四分之一，里面坐着几家板块最大的公司。

更反常的是，一家公司营收长得快不快，跟它近期股价几乎不相关。市场换了一把尺子。

• 排在前面：网络安全、可观测性（监控软件运行状态的工具）、只服务某一个行业的垂直软件，手里攥着行业工作流、专有数据和客户信任，AI 新玩家一时绕不过去。
• 落在后面：谁都能用的通用软件、云基础设施、广告技术等，没有这层保护。原文的原话是：光有软件，已经算不上护城河。

那另外三个担忧呢？数据大多站在反面。其中两个，背后是同一种反直觉的力学：用得越多，反而越便宜。

经济学里有个老规律叫杰文斯效应：一样东西用起来越便宜，总用量和总花费反而越多，不是越少。省油的车让人开得更远，全社会总油耗不降反升。智能和电，各自走了这条路的一头。

智能到底便宜得有多快？拿电脑当参照：同样一段降价幅度，PC 当年走了十几年，这一轮 AI 大约 3 年就走完了。

就业这一头，几乎找不到 AI 在消灭岗位的证据：2026 年暑期实习、年轻人工资、入门级招聘都在回升。

数字是谁测的：原始数据分别来自高盛、PNC 银行、YipitData 与 OpenRouter、Revelio 与 Ramp、Indeed Hiring Lab、伯克利国家实验室等第三方；挑图和解读出自 a16z 自己。就业那张图还有别的读法，用 AI 的本来就是扩张型公司、样本代表不了整个经济，都成立，唯独「AI 在消灭入门级岗位」这条站不住。